中信证券护航 浙江开山“粉饰”冲板

oriuni2010

中信证券护航 浙江开山“粉饰”冲板
3月29日,浙江开山压缩机股份有限公司(下称开山压缩机)创业板IPO获发审委审核通过。
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　　开山压缩机主营压缩机的研发、生产和销售,产品以螺杆式空气压缩机为主、活塞式空气压缩机为辅。

6 e0 w& r- h- k/ k. i. R9 Q　　2008-2010年的上市前三年,公司营业收入年复合增长率达49.77%,净利润年复合增长率达72.40%,扣除非常损益后的基本每股收益快速膨胀,从2008年的每股0.62元猛增至2010年的1.79元。

　　与许多上市公司利润缺乏现金流保障——每股经营活动现金流大大低于每股收益的窘况不同,开山压缩机每股经营活动现金流水平亦高得惊人。
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$ G  P( z! S/ A/ l" K3 ?　　2009年,公司实现基本每股收益1.07元,而每股经营活动现金流则高达1.87元,每股经营活动现金流较每股收益超出74%。尽管开山压缩机2010年基本每股收益较2009年增长了67%,但每股经营现金流同比并未下降,2.26元的每股经营现金流依然较当年基本每股收益高出26%。

, T$ U3 F  M0 V+ H# S. ~$ Y8 l　　持续高速成长的业绩表现和优良的经营收益质量,再加上中信证券直投公司——金石投资有限公司上市前突击入股,持有公司500万股(占公司本次发行前总股本的4.67%),让人对开山压缩机的投资潜力充满希冀。
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( s& B  _' \$ |" l5 O  v- z1 u　　然而,记者调查发现,在开山压缩机快速成长的背后,却暗含着关联交易涉嫌隐瞒、业务重组创造利润、财务报表粉饰等重大疑云。
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　　1. 神秘客户、伙伴:被“非关联化”的关联方?
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/ C  t; S* t+ O0 c/ G1 B　　二次上会被否的胜景山河被证监会披露称,其被否原因包括未披露关联方关系和关联交易。而记者发现,开山压缩机也存在隐瞒关联客户的嫌疑。

　　开山压缩机对其报告期内前五大销售客户披露信息显示,在2008年-2010年三年间,前五大客户名单内一直有控股股东开山控股公司(下称开山控股)及受大股东控制的企业——开山进出口公司(下称开山进出口)频频出现。

　　2008年,开山压缩机对开山控股、开山进出口的关联销售合计2.14亿元,占当年营业收入的比例达29.55%;2009年,公司对开山控股、开山进出口的关联销售收入为1.57亿元,占当年营业收入的比例为13.48%;2010年,公司对开山控股的关联销售收入为5116.29万元,占当年营业收入的比例为3.15%。

* l! b& i7 a' T1 y　　总的来看,开山压缩机关联销售占其销售收入的比例呈逐年下降趋势。

9 Y! u% \; k6 j( g6 R- }  ~　　不过随着大股东及其关联公司在前五大销售客户中地位的下降,衢州恺撒机械设备有限公司(下称衢州恺撒)在前五大销售客户中的排名却日益凸显。
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" o2 @/ x) o5 p$ F" L# N　　2009年,开山压缩机对衢州恺撒的销售收入为1,692.08万元,位居公司第三大客户,到了2010年,衢州恺撒在开山压缩机销售客户中的排名从上一年的第三名跃至第二名,开山压缩机当年对其形成的销售收入从1600多万猛增至4,107.54万元,增幅高达142.75%。
0 |$ B2 {  K2 i# f6 ^8 T保荐人中信证券及申报会计师对开山压缩机前五大销售客户的核查结论为,“报告期内发行人与衢州恺撒除正常货款外,无其他资金往来情况。衢州恺撒与发行人、发行人大股东、实际控制人不存在关联关系。”
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3 J- J" h/ U  G: ~. g　　然而,记者通过网络检索却发现,衢州恺撒与开山压缩机控股股东存在着无法割断的利益关联。

0 A) d6 c' H% l3 o/ C9 Y　　衢州恺撒公司网站信息显示,该公司成立于2008年1月15日,注册资本:100万元,注册地址:中国浙江衢州世纪大道615-1号,法定代表人:廖婷婷。

: V& b6 i6 k) h- c, ~9 J# Y　　尽管从注册地址看,衢州恺撒与开山压缩机完全没有任何瓜葛,但令人心生疑虑的是,衢州恺撒对外公开的联系地址——浙江衢州凯旋西路9号,却与开山压缩机的经营注册地址“浙江省衢州市经济开发区凯旋西路9号”非常接近,唯一不同之处在于,衢州恺撒在凯旋西路9号地址前没有标注“衢州市经济开发区”字样。
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　　难道衢州在经济开发区之外还另有一个“凯旋西路9号”吗?
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　　记者通过当地114查号台查询,工作人员告诉记者,“全衢州市只有一个凯旋西路9号,位于市经济开发区。”

6 U8 y- ?8 p1 `6 X$ I9 ?- \　　更让人吃惊的是,衢州恺撒公开的对外税务登记证居然是开山压缩机控股股东开山控股公司前身开山股份的税务登记证。税务登记证图片显示,纳税人名称:“浙江开山股份有限公司”,法定代表人:曹克坚,证书编号:国税浙字330800142939320。

! O9 s( ~; ^& m' h! h* [9 N6 U　　衢州恺撒在多个商务网站开设了销售网页,在一个地方名称为“开山集团衢州门市部、开山集团衢州特约经销服务处”,而在另一个地方则称是“开山集团旗下的一家销售公司”。其对外番号虽然多变,但经营联系地址却都标为“浙江衢州凯旋西路9号”或“浙江省衢州市经济开发区凯旋西路9号”。
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# Z5 V, m" J4 H+ s& W2 D2 F5 q　　诸多迹象表明,衢州恺撒与开山压缩机及其控股股东存在着非常明显的关联关系,然而保荐机构中信证券经过一番核查之后却认为,衢州恺撒与发行人、发行人大股东、实际控制人不存在关联关系。
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　　另外一家“神秘”公司——英国凯文国际投资有限公司(下称英国凯文)则出现在公司改制重组过程中。
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　　招股书中并没有披露英国凯文实际控制人背景,不过中信证券称其与上市公司、实际控制人并不存在关联关系。
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. s$ y' J* a$ H- B% B  H  d　　但英国凯文在改制中频繁扮演的“国际活雷锋”角色,则让人感到疑惑。

. N, N5 |8 |( {9 K! d4 k1 m　　2008年1月8日,开山压缩机从重要合作方英国凯文国际投资有限公司手中收购目前的子公司维尔泰克系统100%股权。该公司于2006年1月16日独资设立,设立时注册资本38万元。

3 V% N4 _% Z* m! ~8 D+ c4 B- R　　可是两年后,开山压缩机从英国凯文手中收购维尔泰克系统公司100%,不但没有溢价,反而令开山压缩机此番收购形成45.58万元的投资收益。
英国凯文不远万里来到中国,将一家颇具成长潜力的公司股权在投资两年后低价折让售出,真可谓“活雷锋”。
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  v2 @( k& u' h/ T7 `9 [　　英国凯文的“活雷锋”事迹还不止一桩。
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1 \8 |) p2 F+ X$ o& ~6 K& Y8 Q　　值得关注的是,英国凯文在投资设立维尔泰克系统公司当年,又以等值美元现汇投入1000万元与开山压缩机控股股东注册成立了开山凯文螺杆公司,占该公司33.33%的股权。

　　而到了2008年,为了配合开山控股公司推动开山压缩机上市融资,英国凯文又心甘情愿地将100%控股威尔泰克系统公司杆股权,以低于可辨认公允价值的净资产价格拱手送给开山压缩机。
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  q$ [+ c0 p- f& v5 l　　为何英国凯文对开山压缩机如此慷慨?英国凯文与发行人、发行人大股东、实际控制人到底有何密切关系?
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　　2. 资产重组:点石成金的炼金术
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　　除了关联客户的贡献之外,开山压缩机从控股股东手中收购的公司,也成为其点石成金的工具。

　　为保障资产完整、完善业务架构、提升整体业务价值及避免同业竞争与关联交易,开山压缩机像许多上市公司一样进行规范改制。

6 h; T7 U  G5 }" \: Q　　自2007年起,开山压缩机陆续收购了控股股东开山股份所持有的开山凯文螺杆、维尔泰克螺杆股权,收购了开山股份和开山工程机械名下相关土地、厂房及机器设备。

　　2008年初完成了对开山股份重要合作方所持维尔泰克系统股权的收购,到了2010年,又完成了控股股东所持开山压力容器、开山铸造股权的股权收购。

2 D# t5 D3 K, k, R% e: v9 f9 p, v& O　　报告期内,共有开山凯文螺杆、维尔泰克螺杆、维尔泰克系统、开山压力容器、开山铸造等8家子公司纳入合并财务报表。
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5 h6 x% ^+ n+ j& D　　而在这纳入合并财务报表的8家子公司中,有5个子公司和上市公司、控股股东持续存在金额不等的关联交易。
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　　也正是这5家公司——开山凯文螺杆、维尔泰克螺杆、开山压力容器、开山铸造、维尔泰克系统,为开山压缩机合并财务表的重要收入、利润来源。
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　　招股书显示,2008-2010年三年间,开山凯文螺杆历年实现的营业收入分别为11,088.17万元、16,193.20万元、27,639.63万元,实现的净利润分别为5,281.57万元、7,723.28万元、12,480.69万元,营业收入利润率高达47.63%、47.69%、45.16%,而净资产收益率更是高得惊人,分别为82.49%、60.69%、50.33%。

2 s" C8 \7 }  D* a  M' G# t4 Z$ x1 _　　但在如此高的净资产收益率下,需要说明的是,开山凯文螺杆的财务杠杆并不是非常高。2008年—2010年的资产负债率分别仅为28.39%、25.95%、30.27%。

/ U) }$ T& `0 M. T  d7 o/ `7 N7 q　　而值得关注的是,全球最大的压缩机生产巨头、在中国高端产品市场占据明显竞争优势的阿特拉斯,其2008-2010年的营业收入利润率分别仅有6.48%、0.42%、4.2%。在资产负债率水平与开山凯文螺杆较为接近的情形下,其净资产收益率却分别仅为14.37%、0.68%、6.59%。
与行业巨头相比,开山凯文螺杆的利润率和净资产收益率居然能比其高几十个百分比。这不禁让人难以理解。

　　那么,开山凯文螺杆到底依靠什么如此赚钱呢?
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　　招股书显示,开山压缩机对开山凯文螺杆的业务定位为,“螺杆主机粗加工、中小功率螺杆主机生产中心”。而中小功率螺杆主机生产销售对公司毛利的贡献并不占绝对优势,2010年,中小型螺杆空压机对公司毛利总额贡献率只有35%,65%以上的毛利来源于大功率螺杆式空压机的生产销售。

# v0 q7 q; G' r　　仅从开山凯文螺杆的业务定位看,似乎难以解释其超乎寻常的盈利能力。这家从控股股东手中收购过来的公司,到底其中隐含着什么高成长的秘密?
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1 v6 O* s! L4 `/ o" j  ?6 w4 Q　　除了开山凯文螺杆超强的盈利能力令人难以信服外,维尔泰克螺杆净资产收益率的变动趋势同样令人起疑。

　　维尔泰克螺杆资产负债率从2008年的58.34%上升至2010年的64.16%,营业收入利润率仅从13.5%上升至18.1%,但净资产收益率却从13.5%急剧上升至45.88%。
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　　最为奇特的是,开山压力容器2008年实现营业收入1.62亿元,净利润却只有288.38万元,到了2010年,在营业收入只有1.59亿元的情形下,实现净利润却达到了1439.89万元,营业收入利润率从2008年的1.78%猛增至2010年的9.05%。

　　这期间究竟发生了什么样不为外人所知的变化?
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# e4 \3 ^& k5 L9 d　　3. 财务报表粉饰:完美的业绩增长曲线
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　　在招股书中,开山压缩机显示了几乎完美的业绩增长曲线,但记者发现,在这个曲线背后,却隐藏着众多的疑问。

　　2008-2010年的上市前三年,开山压缩机营业收入年复合增长率达49.77%,净利润年复合增长率达72.40%,营业收入、净利润的逐年高速增长,向投资者展示了一个极其完美又极为标准的耐克式业绩增长曲线。与此同时,公司经营活动现金流亦以超过净利润增速的速率持续同向变动。

　　然而,公司控股股东开山控股公司在其网站上发布的一则历史新闻报道,则为投资者揭开了开山压缩机营业收入逐年大幅攀升的内幕。
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　　2009年6月26日,开山控股公司在网站上发布题为《开山集团发展史上的标志性事件——浙江开山压缩机股份有限公司创立大会暨第一次股东大会召开》新闻报道。
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　　上述新闻报道称,“浙江开山压缩机股份有限公司创立后,该公司上市准备工作完成了重要的准备步骤。据了解,拟上市的浙江开山压缩机股份有限公司及其前身浙江开山通用机械有限公司近三年来取得了不俗的经营业绩:2007年度公司主营业务收入2.77亿元,净利润1187万元,2008年度公司主营业务收入5.03亿元,比上年增长81%,税后净利润7619万元,比上年增长540%。公司改制基准日2009年5月31日,公司经审计后的净资产为17129万元、总资产为38182万元,经评估的净资产为24420万元、总资产为45473万元。公司2009年1至5月份实现税前利润已超过6500万元,公司财务状况非常良好。”
另据报道, 中信证券企业发展融资部执行总经理叶新江(发行人IPO项目经办人之一)、国浩律师集团杭州事务所合伙人律师沈田丰(发行人IPO项目经办律师之一)、浙江天健东方会计师事务所有限公司(发行人IPO财务审计机构)副董事长郑启华参加了大会。

: @: Z4 j4 j9 t' E- W/ ]- }: |　　记者将开山控股对外公布的资产、收入、利润数据与开山压缩机招股说明书披露的相关数据加以对比,发现开山压缩机改制基准日的净资产数据与招股说明书披露的数据基本相符,而2007年-2009年1-5月的收入、利润数据则与开山压缩机母公司利润表较为接近,其相关数据应为对母公司历史经营状况的陈述。

　　但令人奇怪的是,对比发现,此前开山控股公司公开披露的2008年、2009年1-5月的营业收入、利润规模,与开山压缩机招股说明书的申报数据相差甚远。

5 z, B% m9 w2 ]# r$ Z; X　　在上述新闻报道中,开山控股公司披露开山压缩机2008年的营业收入、税后净利润分别为5.03亿元、7619万元。

( |# u1 D9 i$ k8 O7 C7 f9 l　　但招股书却显示,开山压缩机母公司2008年营业收入只有4.26亿元、5,626万元,较大股东披露的收入、利润规模分别缩水了7700万元和1993万元。
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6 X: E! c( x9 d. f" G6 C　　开山控股披露开山压缩机2009年1至5月份实现税前利润已超过6500万元,但公司母公司利润表却显示,2009年开山压缩机全年税前利润只有6134万元。

　　开山压缩机在招股说明书中声称,公司的生产经营不具季节性,也就是说,在下半年,开山压缩机至少能够实现和上半年差不多的利润。

　　那么,公司控股股东披露的上市公司开山压缩机历史经营数据,为什么会与其申报的财务数据存在如此之大的差距呢?
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: R" W* e  R+ ^6 n0 L) b　　据悉,开山控股原拟定在2008年12月底前全部完成开山压缩机的改制和资产重组工作,力争在2009年中期完成上市融资目标,但实际情况却是,开山压缩机IPO直至今日才成功通过创业板发审委审核过会。
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　　或许至此不难理解,开山压缩机申报的营业收入和净利润为什么会存在如此巨大的历史差异。如此魔术般变化,前后不一的数据,似乎有迎合创业板IPO对业绩高成长的要求,进行财务报表粉饰之嫌疑。
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　　另外让人产生疑问的是,开山压缩机的利润增长和应收账款的变化差距颇大。
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8 x( [+ }0 I2 t2 v( t　　2010年,开山压缩机实现营业收入16.26亿,利润总额2.78亿元,营业收入和利润总额较上一年分别增加6.73亿元、1.13亿元,但公司包括应收票据在内的应收款项16.1万元,换言之,公司在2010年只用了16.1万元的新增应收款项便换回了近7个亿的营业收入,这不能不让人感到诧异。
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　　而开山压缩可比上市公司汉钟精机(002158.SZ)2010年营业收入同比增长68.91%,净利润同比增长了83.68%,但公司应收账款却同比增加了76.65%。
, k* M7 Z/ n& X5 l汉钟精机对2010年市场竞争格局的描述为“随着国内市场开放程度的逐步提高,一些国际知名品牌厂家纷纷进入国内市场,特别是近年来一些国际知名品牌厂家凭借其成熟的技术优势和雄厚的资金优势以及市场推广策略,占据了相当市场份额,加之今年原材料价格的异常波动、人民币升值、劳动力成本增加等因素的影响,公司所处的竞争环境更趋激烈。”
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) e4 w. c" C; I　　然而,开山压缩机对其应收款项变动趋势的解释却为,“2010年,公司在市场销售形势较旺的情况下,进一步加大货款回收力度,同时增加采用银行承兑汇票结算方式,截至报告期末,公司应收账款账面余额较期初下降2,577.01万元,应收票据较期初上升2,500万元,应收款项余额较上年基本持平。”
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* y1 v, V" P. U0 a. l- G　　据业内人士介绍,开山压缩机与汉钟精机同处于一个大的行业,市场竞争激烈程度并不会比汉钟精机轻松,甚至激烈程度更强,但开山压缩机却创造了营业收入大幅增长、应收款项却未同步增长的“奇迹”。
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: `7 h5 e0 @9 i　　另外,2010年,汉钟精机预收款同比减少27.24%,预付款同比增加19.14%,而开山压缩机预收款却同比增加了254.03%,预付款同比增长83%。

  i8 Y; E' C* G) i8 y) U5 b　　同处同一大行业的两家公司,其市场竞争环境真的会如此天壤之别吗?

　　开山压缩机种种吊诡的财务信息,令人不得不对其近乎完美的高成长打上一个大问号。

　　4. IPO过会:首发上市资格之疑

: B: p. {- n0 c& l/ b; G, R7 Y. S　　3月29日,开山压缩机发审委审核获得通过消息甫一公告,便有业内人士提醒记者注意其IPO上市资格问题。
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　　开山压缩机IPO上市资格的争议在于,上市前36个月内,公司控股股东因违反海关监管受到处罚。而中国证监会颁发的《首次公开发行股票并上市管理办法》明确规定:发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不得存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。

　　2009年11月30日,杭州海关以《行政处罚决定书》(杭关缉违字[2009]113号)认定开山控股自进口后即将上述9台(套)海关监管设备交由开山凯文螺杆使用的行为违反了“减征或者免征关税进口的货物,只能用于特定地区、特定企业或者特定用途,未经海关核准并补缴关税,不得移作他用”的相关规定。依据《中华人民共和国海关行政处罚实施条例》第十八条第一款第(一)项、《海关总署关于印发<海关行政处罚罚款幅度参照标准>的通知》第七条规定,最终按照不到12%(含税)对开山控股科处520万元罚款。

　　2010年6月4日,杭州海关杭关外证[2010]47号证明,确认:“开山股份有限公司(现已更名为开山控股股份有限公司)因违反海关减免税设备有关监管规定,我关于二〇〇九年对其违规行为按照一般情节予以处罚,该违规行为不构成重大违法行为。”
2010年11月8日,杭州海关再次就开山控股的行政处罚性质予以说明,确认“开山股份有限公司(现已更名为开山控股股份有限公司)因违反海关减免税设备有关监管规定,我关于2009年11月对其违规行为根据中华人民共和国海关总署署法发[2005]171号《海关总署关于印发<海关行政处罚罚款幅度参照标准>的通知》第七条规定,按照一般情节予以处罚,该违规行为不构成重大违法行为。”

　　保荐人、发行人律师从行为性质、社会危害程度、主观故意及杭州海关对开山控股违规行为的处罚定性进行了分析,认为开山控股的上述海关处罚不构成重大违法行为,不会对开山压缩机本次发行上市造成法律障碍。

　　虽然控股股东存在36个月内被海关行政处罚的污点,但创业板发审委还是给开山压缩机开具了登陆创业板的通行证。
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　　然而就在不久之前,与开山压缩机情形相似、拟在上交所上市的广东依顿电子科技股份有限公司(下称依顿电子)却没有这么幸运。

: h( |4 {3 n0 u8 Z　　2月25日,中国证监会发行监管部发布《发审委2011年第34次工作会议公告的补充公告》,称广东依顿电子科技股份有限公司尚有相关事项需要进一步落实,决定取消第34次发审委会议对该公司发行申请文件的审核。
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7 f! T* b2 ~) b$ m　　依顿电子IPO申请遭拒绝曾经一度引发媒体热议,认为股权红筹架构、环保后续问题没有披露及上千万海关行政处罚款为公司临门一脚被迫撤退的真实原因。
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　　然而,业内知情人士向记者透露,“媒体猜测的红筹架构、环保问题都不可能成为影响依顿电子申请过会的真实原因,最大可能、最敏感的还是海关1000万行政处罚。”
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9 P  ~! a2 X0 p& V7 v　　据依顿电子招股说明书披露,2006年1月至2008年1月期间,发行人未经海关许可,擅自将保税进口的双面覆铜板163,885.49千克、半固化玻璃纤维树脂片286,147.64千克、铜箔70,779.12千克生产产品线路板在国内转让,将国内购买的双面覆铜板631,126.98千克与保税进口双面覆铜板631,126.98千克进行调换用于手册保税出口,调换出来的保税进口双面覆铜板生产产品线路板在国内转让,2008年6月17日,发行人短少保税进口的双面覆铜板678,187.26千克,不能提供正当理由,2008年12月30日,拱北海关对依顿电子,根据《中华人民共和国海关行政处罚实施条例》第十八条第一款第(一)项和第(三)项决定对发行人罚款人民币1,000万元,罚款金额占保税料件总价值的10.25%,占2008年度发行人归属于母公司所有者净利润的比例为5.64%。
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+ q7 g$ `4 J9 ], v' \　　2010年3月25日,拱北海关出具《关于广东依顿电子科技股份有限公司证明材料》(拱办函[2010]529号),证明依顿电子的行为属于一般违反海关监管规定的行为,情节不严重。

$ z9 f' P6 Q% |, Y3 a　　依顿电子和开山压缩机控股股东都曾在发行前36个月内受到海关行政处罚,两家公司都向发审部门出具了有关行为不构成严重违法的证明材料。

% D8 r1 |5 p; @3 y　　上海某证券公司资深投行保荐人告诉记者,“依顿电子IPO连发审会都没上,或许是公司不符合上市条件。但如真像外界猜测那样,是因为海关的行政处罚,其是否严重违法也不全是由一纸证明说了算的。”

3 V. H8 X& K) i* ~1 Z5 j　　如果确实如知情人士所说,依顿电子上会被撤销的原因之一是海关的行政处罚。那为什么两家公司发审上会时间相差只隔了一个多月,一个发审申请遭拒,而另一个则顺利过关?

felix

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